开源证券：未来五年我国经济增速中枢或落在5.2％-5.4％

王烜

2022年行近尾声，过去一年，全球经济受疫情、地缘政治因素等多方面影响持续放缓。站在当下，随着全球范围内逐渐走出新冠疫情的阴霾，复苏成为经济发展的关键词。2023年全球经济将如何演绎？国内经济复苏进程如何运行？近期，开源证券宏观经济团队发布宏观深度报告《通往繁荣之路——2023年宏观展望》，展望2023年，开源证券宏观经济团队认为2023年将是中国疫后复苏的关键之年，资产配置上国内股好于债。

1933年3月，《泰晤士报》发表了由四篇文章组成的一个系列，凯恩斯将之命名为“通往繁荣之路”，记录了其对英国繁荣之路的思考，并将宏观调控逐渐从一国推广至世界。本文引用其描述，主要有三点考虑：第一，2023年是中国疫后复苏关键之年，寄予“通往繁荣”之希冀，表达我们认为中国经济总体复苏向上的观点；第二，面对不确定性，阶段性的反复和资产波动加大恐难避免，疫后复苏需要一个过程；第三，采取扩张政策，财政应有所作为，财政扩张程度、方向对国民收入增加和经济恢复具有重要作用。

国内：疫后恢复的关键之年

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2023年是疫后修复的关键之年，仍需保证一定的经济增速，预计GDP同比可能在5%以上。关键词是“后疫情时代”、疫后修复、地产维稳、宽财政宽信用。

第一条主线：人口红利消失导致潜在增速中枢下移，测算我国未来5年潜在增速可能落在5.2%，疫情可能额外向下冲击1.3个百分点。因此，“中国式现代化要求实现高质量发展”，向技术进步和结构升级要动能。

自互联网泡沫以来的二十年间，全球产出效率持续处于下行通道。主要经济体在2000年以来人口红利接连殆尽，盲目扩张追求增长不可取。我国人口增长先于技术进步，2016年生产者比率见顶回落，同年增加值率进入上行通道，一定程度承接了人口红利的消退。从潜在增速看，若与东亚经济体对标，未来5年中国GDP增速中枢或落在5.2%-5.4%，但新冠肺炎可能额外向下冲击1.3个百分点。在此背景下，“中国式现代化要求实现高质量发展”，指向要向技术进步和结构升级要动能。

未来五年我国经济增速中枢或落在5.2%-5.4%

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数据来源：Wind、开源证券研究所

注：我国2021年经济增速取两年复合平均增速

疫情可能拖累潜在增速1.3个百分点

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数据来源：EM-DAT、World Bank、开源证券研究所

第二条主线：疫后复苏关键之年，防疫将优化，消费望回暖，节奏先慢后快，波动先大后小，消费恢复弹性可能介于东南亚和欧美之间。

政策面看，2022年11月以来，国内疫情优化进入1.0阶段，各地“走小步不停步”；同时提高疫苗接种率，药物、后遗症研究等储备为进一步优化提供基础；随着“两害相权取其轻”的博弈演变，防疫优化节奏也可能发生改变。基本面看，海外经验显示，防疫放松后美国经济边际提速、欧亚修复偏弱；工业生产大多恢复，消费表现不一。对于我国，预计消费在防疫放松的T+1期可能存在不确定性，T+2、T+3期（此处按季度算）后有望稳步修复。从超额储蓄、消费券加码、亚洲地区放开经验三个维度分析，预计2023年社零修复至6.0%，其中场景消费和高端消费弹性更大。

取消动态清零政策后，亚洲地区私人消费改善但斜率并不陡峭

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数据来源：Wind、开源证券研究所

第三条主线：地产政策“托而不举，托底无忧”，基本面稳中有升，结构更趋分化；预计2023年地产投资增速3%、地产销售增速0%。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口基本面。

政策层面看，2022年地产宽松从需求端、到保交楼、再到供给端逐渐加码，经历了三阶段的发展。供给端，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系，且预计后续仍会加码政策，房企和相关链条信用修复的确定性较强；需求端仍有望维持宽松，房贷利率继续下调。基本面角度看，预计全年地产投资增速3%、地产销售增速0%。一方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，可阶段性显著改善地产销售。另一方面，居民真实还本付息率和居民杠杆率空间有限，真实购房意愿修复不足，地产修复可能更趋分化。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口红利消退的基本面。

2023年居民生活和消费半径回升有助于地产销售修复

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数据来源：Wind、开源证券研究所

第四条主线，实施积极的财政政策，包括地方政府专项债扩容、提高赤字率、视情况使用政策性金融工具等，助力宽信用。

2022年财政政策较以往加大力度，包括大规模专项债发行，6000亿以上政策性金融工具、5000亿专项债结存限额、减税降费、大规模留抵退税等。我们测算2022年广义赤字约有7.52万亿，广义赤字率达6.2%。展望2023年，财政将继续扮演重要角色。我们预计地方政府专项债可能扩容至4.5万亿，赤字率扩大至3.2%，由此判断，广义财政赤字预计为8.6万亿（4.5+4.1万亿），广义财政赤字率可能升至6.7%。此外，准财政或将常态化发力以支持基建等的增长。因此，2023年宽财政仍然是宽信用的重要抓手。

海外：通胀与衰退交织角力

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回顾2022年的海外宏观经济，我们可以整理出以下几个关键主线：

一是数十年未见的高通胀；二是高通胀引起的全球央行加息潮，且加息节奏与水平不断超出预期；三是海外疫情防控逐渐“躺平”，防控政策思路基本转向与疫情共存，疫情对其经济扰动逐渐减弱；四是地缘政治黑天鹅突发，对全球经济和大宗商品市场造成负面影响。展望2023年，我们认为衰退与通胀或将成为2023年海外经济的两条主线。

美国：通胀缓慢回落，经济软着陆难度较大，美联储2023年难降息

1、美国通胀或将会缓慢回落

对过去一年的美国通胀结构进行分析可以发现，2022年上半年由于国际大宗商品价格的提升，能源与粮食通胀在推动美国通胀上升的过程中发挥了重要的作用。但伴随着美联储的加息和原油等大宗商品的价格下降，能源和粮食通胀逐步回落，核心商品通胀亦逐渐下降。但是核心服务对于通胀的支撑作用却在不断加强，成为通胀走势的最核心因素。

核心服务在美国通胀中的作用越来越强

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数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

由于当前美国服务消费的恢复过程还没有完全结束，劳动力市场还相对紧张，工资增速仍然较高，因此工资上涨对于服务通胀的支撑作用预计将会持续发挥，整体核心服务通胀的下滑速度预计将会偏慢。

市场租金显示房租通胀短期内还将继续上升

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数据来源：Bloomberg、Wind、开源证券研究所

我们可以看到能源与粮食通胀预计难以对通胀起到持续的支撑作用，但也不会成为通胀的重要拖累项；核心商品则可能成为通胀回落的重要推动力量，核心服务短期内预计还将会对整体通胀起到一定的支撑作用，但随着房租通胀的逐步回落、医疗服务通胀的负面影响，核心服务通胀或将缓慢回落，最终带动整体通胀水平在2023年缓慢回落。

2、美国经济软着陆难度较大

2022年1、2季度美国GDP环比折年率分别录得-1.6%、-0.6%，陷入“技术性衰退”，引发市场对美国经济衰退的担忧，并一度带动市场交易主线转向衰退交易。3季度美国GDP环比折年率录得2.9%，美国经济陷入衰退被证伪。但不可否认的是，在美联储的快速加息之下，当前美国经济正在逐步放缓，我们认为美国经济在2023年实现软着陆难度较大。

美国劳动力缺口已经在逐步减小

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数据来源：Wind、开源证券研究所

3、美联储2023年预计不会降息

在2022年，由于误判通胀形势导致货币紧缩政策落后于曲线，美联储采取了非常强硬的加息行动，且在经济预测中不断提高政策利率终点，在最新的9月份经济预测中，美联储预计本轮加息终点利率为4.6%，较3月份上涨180bp。我们认为美联储有较大可能在12月份的FOMC会议上再次上调本轮加息终点利率至5%以上，且在2023年保持该利率水平。

美国实际政策利率尚未转正

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数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

欧洲：滞胀可能性加大，欧央行加息尚未结束

1、欧洲经济可能将陷入滞胀

由于能源供应高度依赖俄罗斯，俄乌冲突加剧后，双方相互之间的制裁使得欧洲的能源形势迅速恶化，能源价格快速上升，欧元区通胀水平也在能源价格的上涨带动下不断提升。截至2022年11月，欧元区HICP同比增速为10%，其中能源项占全部通胀比重约为40%。考虑到欧洲是重要的能源进口国家，能源项导致的高通胀不仅会促使央行加快紧缩，也会导致欧洲企业生产成本上升，贸易逆差扩大，削弱欧洲经济的增长动能。

能源项是欧元区通胀中的最重要驱动因素

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数据来源：欧盟统计局、开源证券研究所

后续通胀的走势方面，我们可以参照欧央行的分析框架，从供给拉动与需求拉动两方面来进行研究。供给端方面，2023年的天然气供应仍然面临很大挑战，因此后续供给端的冲击对通胀还会有很强的推动作用；需求端方面，我们认为后续需求端也将为通胀水平提供一定的支撑。综合来看，2023年欧元区通胀面临较大的不确定性，总体可能保持在一个较高的水平。

供给与需求共同拉动通胀走高

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数据来源：欧盟统计局

经济增长方面，能源推动的高通胀不断侵蚀居民的真实收入，并迫使居民将大量的收入用于能源消费上。天然气等能源价格的不断上涨，不仅使得欧洲工业企业生产的成本大幅提升，迫使很多企业停止生产或是将生产转移至其他国家，对欧洲经济产生较为严重的负面影响。此外，能源价格的不断上升还恶化了欧元区国家的经常账户，使得其出现较多的贸易逆差。考虑到美元对欧元汇率处在相对高位，在以美元为计价的大宗商品体系下，欧洲国家的相关情况更加严重。因此我们可以看到自2022年中以来，欧元区制造业PMI持续下行，并较长时间处于50%荣枯线以下，消费者信心指数也处于较低位置。若当前能源冲击无法的得到有效解决，我们认为欧元区经济将会呈现出高通胀与低增长相伴随的局面，短期内很可能陷入明显的滞胀之中。

欧元区制造业PMI与消费者信心指数处于低位

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数据来源：Wind、开源证券研究所

2、欧央行短期内将会坚持较快加息

为了保证通胀能够得到有效控制，欧央行可能会以牺牲一定的经济增长为代价来对通胀进行控制。同时，考虑到货币紧缩政策效果的传导需要一定的时间，我们认为欧央行会像美联储一样，将高利率水平保持较长的一段时间，以观察对通胀和经济的可能影响。因此其短期内还会保持一定的加息幅度。后续在利率超过3%后，维持较长的一段时间，即使经济增长乏力甚至陷入衰退，也不会快速降息，以确保通胀能够得到有效管理。

新兴市场：债务危机风险较小，但经济可能陷入衰退

在过去几轮美联储加息期间，部分新兴市场国家由于过度举借外债，在遇上美联储加息时，一方面外资从本国流出，导致汇率和经济发展承压；另一方面，很多借款是以浮动利息计价，加息时相关的偿债压力也大为增加，部分国家往往没有足够的外汇储备以偿还外债。在此情况下，容易造成金融市场大幅波动且经济发展停滞甚至倒退。

在2022年美联储加息期间，部分新兴市场国家是资源的净出口国，因此在本轮大宗商品价格上升期间，积累了较多的贸易顺差，经常账户情况较好，有比较充足的外汇盈余。除土耳其与阿根廷外，大部分国家的短期外债占其外汇储备的比重皆比较低。而且与过去不同，为了应对美联储的加息可能导致的资本外流、维护自身汇率稳定、打击通胀，部分新兴市场国家选择在美联储加息之前“抢跑”，其央行的加息幅度也远超过美联储。我们使用高盛金融条件指数作为央行加息力度的代理指标，可以发现当前新兴市场国家的利率水平较美国要高，因此外资流出的压力也较小。因此综合来看，当前新兴市场国家发生债务危机的可能性较低。

新兴市场国家利率水平相对美国更高

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数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

部分新兴市场国家制造业PMI持续下降

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数据来源：Wind、开源证券研究所

但在全球央行的大幅加息之下，我们可以看到当前包括新兴市场国家在内的经济发展正在逐渐变慢。新兴市场国家一方面受到本国经济内生需求放缓的压力，另一方面欧美等发达国家经济如果放缓甚至陷入衰退，会使得相关新兴市场国家的出口变慢。也就是说其经济发展会受到内外的双重压力，因此在2023年新兴市场国家经济陷入衰退的可能性并不低。

国内政策：宽财政宽信用，货币端边际收敛

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客观研判来看，我们认为2023年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。总体而言，（1）宽财政：专项债扩容、赤字率提高、政策性金融工具逐渐下达；（2）宽信用：信贷政策继续支持基建、制造业、中小微企业以及稳地产，宽财政通过支持基建等助力宽信用；（3）货币端逐渐收敛，预计短期维持宽松；待2023年Q2经济逐步企稳回升，货币端可能边际收敛，但速度预计不会太快。

2023年社融回升，预计前低后高

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数据来源：Wind、开源证券研究所；注：虚线为预测值。

政策创新研判方面，我们认为当下中国面临的最主要问题是需求不足，提出财政直达消费；同时对于化解重点领域风险，提出货币直达风险。第一，疫情优化可以同步放开供给和需求端，但从海外经验来看，供给端的恢复是相对顺利的，但需求端恢复一波三折。因此，待疫情优化趋于稳定，社会运行接近常态，特别是2023年年中之后，或考虑“财政直达消费”政策。第二，继续创新防风险领域货币政策工具，或研究更加高效的“货币直达风险”机制。近些年，央行在重点行业和重点风险领域已经创新多种货币政策工具：一是在支持受疫情冲击的行业、中小企业、制造业等方面创新了诸如专项再贷款等直达机制；二是出台多种地产纾困政策，例如保交楼专项借款、免息再贷款；民企发债“第二支箭”；拓宽房贷利率下限等。往后看，我们认为可能在防风险方面有进一步的政策创新，更好化解风险。

资产配置：国内股好于债，海外波动加大

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1、国内资产配置：股好于债，关注结构特征

我们判断2023年股好于债，结构性特征趋显。

总体看，从政策导向和内生动能来讲，全年可关注高端先进制造、消费恢复、基建（央国企改革+一带一路+稳增长）。节奏方面，年初关注预期，随后关注基本面改善。行业方面，“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善，以及地产宽松，但结合海外经验，也要警惕疫后的T+1个季度消费的可能波动；兑现角度，看好下半年高端制造业（例如计算机电子、医疗设备、电新等）和消费的趋势性复苏（例如可选消费、高端消费和场景消费等）。

2、海外资产配置：波动性与不确定放大

根据我们上述的宏观分析，我们认为2023年海外各大类资产将围绕这经济衰退与通胀两条主线持续演绎，且资产价格的波动性与不确定性较2022年有所放大，配置顺序如下：短期来看美元＞美股＞美债＞黄金＞原油；再往后：美债＞黄金＞美股＞美元＞原油。

美元：2022年在美联储强势加息以及美欧经济强弱分化下，美元表现强劲。我们认为美元大概率已经触顶，往后看，在2023年上半年美联储加息仍在持续，美国经济相对欧洲保持一定韧性，美元有可能保持高位震荡。下半年随着美国经济可能陷入衰退，美元或将出现持续回落；

美债：2022年在美联储强势加息下，美债收益率快速上行，10年期美债收益率一度突破4.3%，创下十余年来新高。10月美国通胀超预期下跌后，市场认为美联储加息节奏将会放缓，美债收益率有所回落。我们认为美债收益率在短期内将保持较高位震荡，待到美国经济放缓或通胀有显著下行，美债收益率将会进一步下行，但中枢不会很低；

美股：2022年美股由于面临美国经济增长下行和美联储鹰派加息双重压力，回调幅度较大。展望2023年，我们认为美股预计保持震荡，一方面美联储加息大概率放缓，对美股估值压力减轻，但利率水平仍高，压力仍存；另一方面美国经济增长仍在逐渐放缓，企业盈利承压，因此美股可能开启较宽幅震荡；

原油：2022年原油经历了倒U型走势，俄乌冲突升级后，原油价格快速走高，后续随着全球经济放缓，原油价格逐渐回落。我们认为2023年原油价格会震荡下行，一则全球经济放缓带动原油需求下行，原油价格下行趋势明显；二则原油供应国家有可能会削减产量，导致原油价格出现短期反复；

黄金：2022年初，受俄乌冲突带来的避险需求影响，黄金价格有一定幅度的上涨。但随着美债收益率和美元指数的不断上行，黄金价格受到较大的压制。我们认为短期内黄金价格或将不会有较为明显的上涨机会，但是随着全球经济逐渐放缓，陷入衰退的概率加大，黄金价格有望迎来较为明显的上涨。

IMF对全球经济预测

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数据来源：IMF、开源证券研究所，单位：%

OECD对全球经济预测

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数据来源：OECD、开源证券研究所，单位：%

2023年关键数据预测

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数据来源：Wind、开源证券研究所

注：单位：%，*表示累计同比

风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。