如何定位央行职责？美联储政策溢出效应会否持续？

姚雨杉

刚刚过去的“超级央行周”，各国加息节奏逐渐放缓，包括美联储、欧洲央行、英格兰银行、瑞士央行等在内的多国央行宣布暂停加息，或暗示加息见顶的信号，全球货币政策“过山车”进入新的阶段。[url=]中国央行[/url]则年内第二次降准25个基点。

但以美国为代表的主要国家激进的货币政策，在锚定宏观目标的同时，在一定程度上干扰了金融稳定性。在此背景下，关于央行职责定位、目标选择的讨论增加。

与此同时，美联储激进加息吸引外资回流，削弱了抑制通胀的效果，同时给新兴市场国家带来严重的外溢效应，这种影响可能还将持续。9月22日，第五届外滩金融峰会上，来自多国的货币政策专家就上述问题展开激烈讨论。

央行职责与目标之争

持续激进加息与居高不下的通胀，仍是当前美国经济的一大担忧。不过，印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院经济学教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram RAJA）认为，通胀之外，金融稳定性问题也值得关注。

拉詹对比疫情及国际金融危机期间分析，各国扩张性财政刺激政策下，通胀水平仍低于2%目标。他认为，通胀属于货币政策范畴的问题，在目前的全球经济状态下，实现通胀目标的重任必须放在央行身上，完不成（通胀）目标就没有办法完成经济增长目标。

但是，相比过去一揽子传统提振经济的政策，（疫情以来）这次美联储采取了非传统货币政策，即更专注于短期的利率走向（比如量化宽松），其后果是长期增加了政府债务水平。而央行扩表带来商业银行被迫扩表，但银行增加套利交易导致了市场失灵”，资产负债端错配。在美联储为调动利率快速缩表之后，银行层面的风险在今年3月逐渐浮出水面。

拉詹认为，基于宏观调控的职责，美联储的措施可以理解，但也要考虑货币政策带来的金融稳定性问题。他认为，包括美联储在内的各国央行，作为一个市场监管者，一方面要有制定货币政策的权利，并致力于服务经济；另一方面，应该将金融稳定性与货币政策分开，但目前二者“好像粘在一起了”。

[url=]中国人民银行货币政策委员会[/url]委员、[url=]中国国际经济交流中心[/url]副理事长王一鸣也表示，美联储这种短期加息必然会带来金融市场波动，包括银行业的危机，其影响路径在于：量化宽松货币政策——释放巨额流动性——加息政策利率快速升高——资产负债错配带来市场冲击。

相比之下，在全球金融市场环境变化，尤其美联储激进加息节奏下，中国的货币政策没有简单跟随，而是基于中国的宏观经济和通胀形势，选择了更具自主性的政策，保持了总体稳健，即在收紧和放松两个方向上都相对谨慎。王一鸣表示，我国的货币政策总体在一个合理区间，且中国央行在[url=]人民币汇率[/url]方面也继续推进市场化，汇率弹性进一步增强。

提到央行的职责定位和目标选择，多位专家认为，央行应该集中精力放在主要目标上，比如确保价格稳定、充分就业/稳定增长、金融稳定等。

拉詹表示，“央行如果太分散精力可能不是一件好事。”美国哈佛大学教授、美国白宫经济顾问委员会前主席杰森·福尔曼（Jason FURMAN）认为，从中长期来看，央行不应该在控制通胀之外再考虑更多的任务。

王一鸣认为，[url=]中央银行[/url]有着本身的职能规定，核心目标在于控制通胀、充分就业、稳定增长，但在绿色转型中也扮演着重要角色，因为所有的市场主体都要融资，都要通过融资来推动生产活动，央行可以发挥间接性推动作用，但还有很多部门应该发挥更重要的作用。

政策外溢效应或将持续

王一鸣认为，金融稳定性风险之外，美联储此轮货币政策变化带来较大的溢出效应，尤其是对新兴市场的影响更加值得关注。

第一，资本大量回流美国等发达经济体，新兴市场面临资本流出的巨大压力，从而带来汇率贬值，这给基本面比较脆弱的国家的金融市场带来了比较大的冲击和影响。

第二，为防范资本外流以及应对国内通胀，新兴国家跟随美国采取比较激进的加息政策，导致疫情冲击后经济尚未完全恢复的情况下，增大新兴市场经济体的压力。

第三，美元升值带来新兴市场债务规模膨胀和债务成本迅速上升，正在孕育甚至已经导致了部分结构比较脆弱的新兴市场债务危机。

第四，美联储激进加息引发全球投资者情绪或市场预期的变化，新兴市场的股市、债市面临巨大压力

姚雨杉

第五，发达经济体跟随货币政策调整，普遍抑制了需求，从而对新兴市场出口带来直接或间接的消极影响。

在美联储加息尚未“封顶”的情况下，此轮政策外溢效应是否会持续？王一鸣认为，资本回流美国和美元利率抬升，导致美国金融市场流动性甚至比疫情前还要宽松，加息对通胀或核心通胀的抑制作用并不能完全有效发挥出来。

而目前，资本回流和美元利率提升的趋势并未明显转向，他认为，这种不对称式的外溢效应还会持续。

美国财政部原副部长、花旗集团全球首席经济学家内森•希茨（Nathan SHEETS）认为，虽然当前美国通胀得到了一定程度抑制，9月暂停加息，但考虑到接下来宏观经济下滑甚至陷入萧条的可能性，美联储依然可能采取激进措施。

福尔曼也预测，美联储接下来很可能还要再调整联邦基金利率75个基点或25个基点，主要取决于接下来的高通胀变化。

通胀目标要不要提高？

对于当前的美国经济，福尔曼认为，最大的风险不在于“硬着陆”，而是“没有任何着陆”。美联储设定的通胀目标不断被超越，劳工市场依然非常紧且工资水平较通胀目标高出1.5%～2%，接下来一年劳动力市场的发展和态势仍需要继续观察。

他认为，当前美国经济的恢复是超出预期的，但也有两大风险值得注意，即衰退和全球经济的涟漪效应，包括其他央行采取的政策。

希茨指出，不仅美国，当前欧洲、日本等主要经济体央行都面临更加复杂的环境。

对大多数央行来说，之前的通胀目标是设定在2%，随着环境变化，市场也在讨论是否要提高这一目标。福尔曼认为，区别于一开始设定一个更高的目标，如果再次把利率降到零是不太理智的，但在当前提高通胀目标也是非常危险的。

他建议，对美联储和欧洲央行来说，首先是要把通胀控制住，然后不断强调未来将通胀设定在一个区间，比如2%～3%。“我比较希望美国能领先这样做，现在澳大利亚已经这样做了。”福尔曼说。

拉詹和希茨也表示，未来可能可以将通胀目标设定得更高（比如3%），但当前的时点并不适合。

“我觉得至少现在不能去变动，因为央行都做了承诺，现在调整政策目标的话，会给市场预期带来很大的变化，”王一鸣强调，因为当前环境已经发生一些变化，这个问题确实需要讨论，“原来更多是从需求端考虑问题，需求膨胀所带来的通胀，现在全球的碎片化、逆全球化、制造业回流、供应链中断等供给端的冲击正在增加。我们在评估政策目标时，需要考虑这些因素。”