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本轮地产周期的核心矛盾跟过去三轮并不一样。在过往的下行过程中，地产企业“高杠杆、高周转”的商业模式没有熄火，最多只是降温，但在当前背景之下，地产行业的供给端和需求端行为逻辑已不复当年。当下地产政策密集加码，尽管地产修复前路漫漫，但对地产的预期扭转和信心建立最为重要。预计在三季度“金九银十”到来之际，地方政府会出台更多宽松政策鼓励居民买房，满足刚性需求和置换需求，当前阶段能否让价格与销售量止跌筑底是短期内较为重要的观测指标。 正文 一、过往房地产周期的经验是否还有借鉴意义？ 房地产是典型的周期性行业，行业发展受调控政策和自身周期规律影响较大。我国历史上主要有三轮较大的房地产下行调整阶段，在三轮下行周期初期，基本都始于房地产政策的收紧，对应着全国房价增速的普遍下跌以及[url=]房地产开发[/url]投资增速的回落，上升段与下降段的时长约为1-2年。随着房地产管制放松，销售回暖增长，房地产市场再次进入上行阶段。 （一）历史上三次房地产下行周期梳理 1. 2007 年9月-2008年12月 2007年9月的下行周期持续时间为16个月，整体房价调整幅度为2.1%，国内政策的全面收紧叠加次贷危机冲击地产需求是本轮下行周期的主要原因，总量及行业政策的放宽是地产下行周期结束的重要标志。2007年四季度房价下跌率先在广州、深圳等珠三角区域城市蔓延，随后扩大至一二线城市，至2008年二季度末已形成全国的降价潮。 量价表现来看，本轮下行周期中房价见底滞后于销量见底3个月。下行初期成交量持续萎缩导致房价出现实质性回落；下行中后期，销售量同比增速触底后价格仍处惯性下冲阶段，待销量确认回暖趋势后带动价格触底反弹；供给表现来看，下行初期银行融资段率先收紧，叠加前期销售增速回落，地产企业投资意愿下滑，土地购置及新开工领先于地产投资水平1-2个月见顶；下行中后期，政策强力托底叠加银行融资端政策开始松动，地产投资增速率先见底回升。在地产开发投资及地产销售确认回暖后，土地购置及新开工同比增速确认底部区间。
2. 2011 年3月-2012年6月 2011年3月的下行周期持续15个月，整体房价调整幅度为3.09%，在国五条以及个人住房公积金贷款利率加码下需求端率先走弱带动地产周期下行，房贷利率回落是下行周期见底的领先指标。具体城市来看，上海、武汉、南京房价率先出现调整，而北京、深圳等城市在9月份达到区间房价高点后也相继进入下行通道。 从量价表现来看，房价的变化相对滞后于销量，本轮地产下行周期前期，商品房销售面积增速边际回落，但整体房价仍维持正增长，2011年三季度往后，伴随地产下行周期步入后半程，整体房价开始逐步回落，并持续至2012年9月才企稳回升，本轮房价的企稳滞后于销量4至6个月。与此同时，本轮周期中个人房贷利率与地产销售面积呈现明显负相关性，房贷利率的下行是房地产市场见底的一个重要信号。 从供给表现来看，本轮地产下行期间，土地购置面积增速率先下行，新开工面积增速滞后回落，但两者的回升时间均滞后于房屋销售指标6至9个月，与此同时，期间商品房库存水平先升后降，期末房企主动去库存特征明显。
3.2013 年10月-2015年2月 2013年10月的下行周期持续16个月，整体房价调整幅度为4.46%，经济二次探底叠加地产市场供需失衡是本轮下行周期的主导因素，信用和地产政策放宽后房贷利率回落是下行周期见底的领先指标。 从量价表现来看，本轮地产下行周期启动前房贷利率先行回升，房价于中期开始回落，销量指标见底领先房价见底3个月，期间，个人房贷利率先于房地产市场见底前一个季度开始回落，资金成本的下行依旧可视为房地产市场见底的领先观察指标，但信号传递周期相较2012年有所延长。 从供给表现来看，本轮地产下行期间，土地购置面积与新开工面积指标均从高位回落，两者下行和上行拐点均滞后于销量指标1年左右。与此同时，受地产需求端走弱影响，本轮商品房库存水平持续上升，并未出现前两轮在地产下行周期尾部的库存回落现象。
过去三轮地产周期的经验体现在地产周期各环节的逻辑类似性和传导类似性。地产每轮下行逻辑基本如下：政策压制或经济下行→销量、房价下行→地产投资下行→三工周期下行；而地产每轮回升的逻辑也基本对称，政策支持，房贷利率下行→销量、房价上行→地产投资上行→三工周期上行。根据三轮周期各环节的传导区间时长，从“政策底”到“销售底”大约有4-6个月的传导期，而从“销售底”到“投资底”则需要6-8个月的传导期。因此，如果三季度地产政策应出尽出，按照过往传导速率，大致在明年二季度前会看见销售底，在明年年中投资会触底回升。 但我们认为，由过去经验进行线性外推并不可靠，本轮地产周期的核心矛盾跟过去三轮并不一样。在过往的下行过程中，地产企业“高杠杆、高周转”的商业模式没有熄火，最多只是降温，在短暂的收缩阵线之后市场就可以重新点火，在城镇化的快速进程中，居民的居住需求和地产的金融投资属性是触底回升的根本保证。但在当前背景之下，地产行业的供给端和需求端行为逻辑已不复当年，因此本轮地产销售和投资的拐点可能并不会那么快就能到来。 二、政策端的新变化能否带来供给和需求端触底回升？ 政策端：中央开窗，地方开门，政策态度逐渐松动 政策层面，中央的态度目前仍然维持在“托而不举”的状态，地方后续政策尺度是关键。本轮地产下行的核心在于居民需求端和企业供给端均受到短期和中长期的冲击，政策可以做到的、想做到并不是强刺激，因此中央出台总量性政策的可能性并不大，地方因城施策的能力和动力有所增强。
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发表于 2023-8-7 10:50:10
